רולניק-לניניזם
 

נפילתו של נוחי דנקנר הזניקה את העיתונות הישראלית למסע מסחרר במרדף אחר המטא-נרטיב: הנמשל הגדול והחשוב לחברה הישראלית כולה מכך שדנקנר איבד את השליטה באי־די־בי. המרדף סיפק וממשיך לספק רגעים נפלאים בהם משמשים צחוק ובכי גם יחד. צוחקים כי זה באמת מצחיק. בוכים כי זו העיתונות שלנו.

איפה הלקח?
הלקח המרכזי מנפילת דנקנר הוא שאין כאן שום לקח. טבע הדברים הוא שאילי־הון שהונם מבוסס לא על כישרון המצאה או כישורי ניהול אלא על השקעות הנתמכות בכסף שלוו נוטים לפשוט את הרגל כפעם בפעם. לאורך זמן, כולם פושטים את הרגל, אם באופן כולל ואם באופן חלקי. ככה זה עובד בתחום הזה, ונוחי דנקנר אינו שונה מיוסי מימן, יצחק תשובה, או מוטי זיסר שקדמו לו. נפילתו אינה מזמנת לנו לקח ייחודי.

טיעון הנגד השגור הוא שכאן מדובר בסיפור שונה לגמרי בגלל סדרי הגודל. נוחי דנקנר שלט בשורה ארוכה של חברות מרכזיות, כך הטיעון, והחזיק בכוח פורמידבילי, משתק ומצמית בבנקים, בעיתונות ובגורמי־ממשל. עלייתו באה בחטא המינוף והקשרים הפסולים לבנקים, ונפילתו היא קיצו של עידן אפל בו התמנפו טייקונים באופן מופקר, כשהם יונקים דיבידנדים מהחברות המונופוליסטיות שבבעלותם ומנצלים את כוחם כדי למנוע ולהשתיק ביקורת.

אם אכן החזיקו אילי־ההשקעות בכוח חריג, הרי שהם לא עשו בו שימוש טוב במיוחד. על־אף כוחו, כביכול, לא הצליח דנקנר למנוע את הפגיעה הקשה, עם השינויים שיזמה הממשלה בשוק התקשורת, ברווחיות סלקום. כלומר, כוחו לא עמד לו להגן על פרת הדיבידנדים העיקרית של אי־די־בי. יתר על־כן, כאשר התברר כי אי־די־בי מפסידה סכומי כסף עיקריים נאלץ דנקנר לוותר על חלק מאחזקותיה של החברה, ובסופו של דבר איבד את השליטה בה.

זה לא קרה בגלל חקיקה, התערבות ממשלתית או בגלל חשיפות עיתונאיות: בעלי־המניות והנושים, ביעילות ובנחישות, הם שנטלו את השליטה באי־די־בי מידי דנקנר. כל עוד ההשקעות הספקולטיביות של דנקנר עלו יפה, הוא זכה לתשואות בעלי־המניות ולשירי הלל על כשרון ההשקעה שלו. כשהתברר שהשקעותיו כשלו, נטלו בעלי־המניות את המפתחות מידיו של הטייקון שסרח, והעבירו אותם לידיהם של אחרים. אם יש כאן לקח, הרי הוא שהשוק פעל היטב, וסילק ביעילות את בעל השליטה הכושל.

סדר היום האנטי־ריכוזי
רעיון כזה עומד בסתירה מוחלטת לסדר־היום האנטי־ריכוזי של המרקר ו'הסוציאל-דמוקרטים' של העיתונות הישראלית. המרקר גורס כי אם כל צרותינו היא ריכוז העצמה והמונופולים בידי אנשים ו־ועדים. הממשלה, הם מודים, היא שיצרה את ריכוז העצמה הזה, במונופולים שהעניקה לחברות ולשירותים (בנקים, נשר, חברת־החשמל, הנמלים), אך עתה נעורנו מתרדמה ובסיוע הצייטגייסט המרחף ממעל יצאו כוחות הפרולטריון המעמד הבינוני ונאמני הרגולה הרולניקאית ויכפו על הממשלה (שיצרה את ריכוז העצמה הזה וכו') להתנהג בסדר גמור ולחוקק את החוקים ולפקח את הפיקוחים שימנעו התרחשות נוספת של הקקה הזה.

כדי ליצור יחסי סיבה ומסובב—היינו, שכל הרעה הזו באה עלינו בגלל הריכוזיות—נדרשים האנטי-ריכוזניקים להראות כשירות, עילה ורפורמה. כלומר, להוכיח כי הם ראו פני הרעה והתריעו מפניה (כשירות), כי הריכוזיות אכן הייתה בשורש נפילתו של דנקנר (סיבה), וכי הפתרון שהם מציעים טוב יותר מזה שמזמן לנו השוק (תקפות סעיפי הרפורמה). הם נכשלים בכולם.[1]

במרקר הקדישו בשבועות האחרונים כמה וכמה מאמרים, במיוחד אצל גיא רולניק, בניסיון להוכיח כי המרקר התריע מראש מפני סכנות הריכוזיות והדנקנריזם. אילו היו מקשיבים לנו אז ועושים משהו, אומרים שם, דנקנר לא היה תופח לממדי הענק שלו, וכל הסיפור היה יכול להימנע:

במאי 2012 פתחה את גיליון MarkerWeek כתבה על עלויות השכר של בכירי אי.די.בי — חבורת מנהלים כושלת, שכל עוד היה בתיק ההשקעות שלהם נתח גדול של מונופולים, קרטלים וגישה נוחה לכסף ציבורי באמצעות חבריהם בבנקים ובחברות הביטוח, היו יכולים למשוך משכורות עתק מהחברה...

הכתבה לא היכתה גלים, בלשון המעטה. משכורות עתק למנהלים נתפשו כגזירת גורל, אי.די.בי נתפשה כברת ענק שלא יכולה ליפול...

החודש, כשקריסת אי.די.בי נהפכה לסופית, כשבית המשפט הורה על הרחקת בעל השליטה ממנה.... נפל האסימון בקרב הקוראים: אי.די.בי כאילו פעלה בשוק החופשי, אבל מעמדה המונופוליסטי, הכוח הפוליטי שלה וקרבתה למוסדות הפיננסיים הגדולים איפשרו לה ליהפך למיליציית מיסוי עצמאית בתוך ישראל... (גיא רולניק, המרקר, 27.12.2013, עמ' 4)


קשה להשתכנע כי משכורות העתק למקורבים או העובדה שדנקנר "חי כמו מלך עם מטוס פרטי, בתי מידות, לשכות ומשרתים־מנהלים" הן הסיבות העיקריות לנפילת אי־די־בי. לא היה זה סוד שדנקנר מנהל את ענייניו כמהמר, וכי רכישת אי־די־בי, כמוה כעסקאות חשובות אחרות שלו, התבססו על הימורים. לא ניתן לטעון כי עובדות היסוד האלו נסתרו מעיני העיתונות ומעיני המשקיעים. הן היו גלויות וברורות.


כמעט כל ההימורים האלו—של דנקנר ואחרים—בוצעו בתקופה שקדמה למשבר הכלכלי של 2008, ונתפשו אז—גם על־ידי המרקר—כאופן התנהלות הגיוני: אתה קונה חברה בכסף שלווית מהבנקים או מהציבור (אג"ח קונצרני) ופורע את ההלוואות באמצעות הדיבידנדים שאתה שואב מהחברה שקנית. לא היה צורך בתחכום רב כדי להבין שהשקעת הענק בקרדי-סוויס או במיזם נדל"ן בלאס וגאס אינה יותר מהימור על מחיר עתידי. לא היה צריך להיות אשף קריאה במאזנים כדי לדעת ששיטת המימון של דנקנר יכולה לעבוד רק כל עוד הערכות השווי אינן מעוגנות לשווי אמיתי. השיטה של דנקנר הייתה יכולה לעבוד רק בסיטואציה בועתית, ממש כמו שהערכות השווי של טוויטר או של טסלה היום עובדות רק בגלל סיטואציה בועתית. נפילתן בעתיד לא תנבע מהתנהלותו היהירה של אילון מאסק, מנכ"ל טסלה, אלא מכך שככה זה עם הימורים: בסוף אתה מפסיד.

הרפורמה שבדרך
גיא רולניק חוזר ומציין, במידה ראויה של פיכחון, כי המשק הישראלי מתנהל במצב של

שיווי משקל של אוסף קבוצות אינטרסים מיוחדים, שצוברות כוח פוליטי ובוצעות נתחים גדולים מהתקציב, מההכנסה הפנויה ומהאוצר.


זה בהחלט נכון, אלא שאמירה זו ניתן להחיל על כל משטר שהתקיים במדינה כלשהי מאז ומעולם. רולניק מודע לכך, וכדי למנוע את התבססותן המחודשת של קבוצות כוח שואפות רנטה—כלומר, חזרתן של הטבות הנובעות מקשרי הון ושלטון— הוא אינו גורס רק שינוי של חוק זה או אחר אלא שינוי תודעתי. השאלה היא "אם הציבור יתעורר יום אחד ויבין מיהם האנשים שמציירים לו את תמונת המציאות."

המדיניות החדשה שמציע רולניק, ככל שאני מבין אותה, היא שילוב של הרחבה ניכרת של סמכויות השלטון (בחקיקה ובפיקוח), המאוזנת בשינוי תודעתי, לחץ ציבורי פופוליסטי, אגיטציה תועמלנית נוסח לנין ו"דיון ציבורי רציני." כלומר, רולניק מודע לכך ששינוי בכללים לא יוביל לסילוק שלטון האליטות, אלא רק יחליף סוג אחד של אליטות באחר, אם בכלל, וכדי למנוע זאת הוא גורס סוג של מהפכה מתמדת, בה סדר יום חדש אינו מתבסס אלא נתון לערעור תמידי, ואליטה חדשה אינה יכולה לחלק רווחים בנחת.

במאתיים הניסיונות האחרונים השיטה הזו הובילה תמיד לשלטון דיקטטורי המשתמש באגיטפרופ (פרופגנדה של מחאה-עממית-מזויפת), אבל אולי בפעם המאתיים ואחת זה יעבוד. מי חכם וידע? הרי אנשים אמרו פעם ששלטון קומוניסטי לא יכול לעבוד.

Guy Rolnik

גיא רולניק (איור שלי. בדיוק קיבלתי לוח איור ואני מנסה את כוחי)



אביחי שניר, טייק שני
כתבתי כבר קודם על פטפוטיו של הדר' הצעיר שניר, אך מסתבר ששניר פעלתני מאוד בזמן האחרון, ותמיד יש עיתונאי שלא מבין מאיזה צד פותחים קופסת שימורים שיצטט אותו בהרחבה.

הפעם מדובר ב"מחקר חדש: העלאת ריבית עלולה לגרום דווקא לעליות מחירים" אותו פרסם שניר עם פרופ' בן ציון זילברפרב מהמחלקה לכלכלה באוניברסיטת בר אילן ("המרקר" יום ו', 27.12.2013). המחקר יופיע "בתקופה הקרובה" ברבעון לבנקאות וטענתו העיקרית היא כי השפעת עליה בריבית עשויה להוביל גם לירידה במחירים וגם לעליה בהם. כך מסביר זאת שניר:

כשהריבית עולה, גובר הלחץ על הקבלנים... למכור מלאי לא מכור של דירות, ומצד שני גדל הלחץ על הרוכשים לא לקנות (מפני שאין להם איך לממן זאת כשהריבית עולה). בנוסף, נכנסות לכאן ציפיות: כשהריבית עולה ויש ציפיות לעליות ריבית נוספות, קבלנים שיש להם מלאי דירות לא מכורות מצפים שהתחלות הבנייה יקטנו (כי מי משוגע להתחיל לבנות כשהריבית שהוא ישלם על הבנייה עולה). לכן הם יצפו שההיצע יקטן וידחוף לעליות מחירים - וזה נותן להם אינטרס נוסף לא להוריד מחירים, אף שהם משלמים את הריבית שעולה על כל דירה לא מכורה בגלל ההלוואות שלקחו כדי לבנות.


הבנתם את זה? כשהריבית עולה, ההיצע גדל (הקבלנים להוטים למכור את מלאי הדירות שלהם, בגלל עליית הוצאות המימון), והביקוש קטן. נוסף על־כך, לפי שניר, הקבלנים מצפים שהריבית תמשיך לעלות, ולכן הם לא מוכרים את הדירות (ההיצע קטן) ומחכים שהמחירים יעלו. לפי כל היגיון כלכלי, במקרה כזה מתרחשת ירידת מחירים מהירה בתחילה, במיוחד בגלל בוני בתים שאין להם יכולת להמתין, כשהירידה מתמתנת עם הזמן והשוק עובר לדפוס של ירידה איטית במחירים. איך הגיע שניר למסקנה הפוכה? לא ברור.

כלומר, דווקא כן ברור. הכל קורה, אבל בהיפוך כשהריבית יורדת," הוא מספר,

מאחר שיש הרבה כוחות שפועלים בכיוונים מנוגדים, קשה מאוד לחזות את התוצאות." כלומר, כן ברור, "כשבנק ישראל עשה את הניסיון (הקצר) לפני כשנה להעלות ריבית כדי להאט את עליות המחירים (ונכשל)... [הקבלנים נכנסו] לבונקר של 'אסור להוריד מחירים' ובנוסף שער הריבית לא עלה מספיק כדי להשפיע על הקונים.


כלומר, אם מדובר בהעלאה קטנה של הריבית לתקופה קצרה, שאין לה השפעה על הקונים, כי אז להעלאת הריבית אין השפעה על הקונים. אכן, מעניין.[2]

טראלאלאלא טייק שלישי
ואם את תופעת שניר אפשר להסביר בניסיון למצוא תירוץ נוסף מדוע אין לעשות את מה שצריך לעשות, הרי שעמוס רובין, בעבר יועצו הכלכלי של רה"מ יצחק שמיר, שייך לתופעה טירלולית וותיקה הידועה בשם "חשבנו רק צעד אחד קדימה." רובין מציע לפתור את מצוקת הדיור של זוגות צעירים באמצעות ערבות ללקיחת משכנתא עבור אותם זוגות.

לפי חישוביו של רובין, ביטוח המשכנתאות (עבור הבנקים) של דירות במחיר של עד מיליון שקל יעלה לאוצר המדינה רק 200-300 מיליון שקל (לפי שיעור חדלות פירעון של 2-3 אחוז). הוצאה כזו, הוא טוען, תעלה פחות מהפרויקטים מאגף טירלול אחר, להשכרה לטווח ארוך בערבות מדינה. בנקודה הזו הוא צודק, כמובן, אלא שבתוכנית שלו יש רק שלב אחד: מבצעים ומצליחים.

אבל נניח לרגע שהתוכנית כבר מיושמת. התגובה הראשונית והמתבקשת של הבנקים תהיה לנתב כל לווה, בלתי־אמין ככל שיהיה, לקבל הלוואת משכנתא. אחרי־הכל, לבנק אין כאן סיכון וגם הלווה שלא יוכל לעמוד במחיר המשכתנאות יוכל "להחזיר את המפתחות," כלשונו של רובין. מנקודת מבטם של הבנקים, תכנית כזו אינה אלא אשראי זול במיוחד, המגדיל את רווחי הבנק גם כשהוא מלווה את הכסף בריבית הרגילה. במצב כזה, אין שום סיבה שלא יהיו 50 אלף או 100 אלף לווים או 200 אלף לווים, במיוחד כשרובין ממליץ גם על "הלוואות בלון" (הלוואות בהן החזר הקרן בא רק כתום תקופת הפירעון), ועל הנפקת אג"ח מגובות משכנתאות בערבות ממשלתית.

המתכון הזה, שנוסה ב'הצלחה' כה רבה בארצות־הברית (שם הערבות הממשלתית כונתה פרדי-מק ופאני מיי) ייראה מעט פחות מוצלח כשיהיו 200-300 אלף בעלי משכנתאות, כששיעור חדלות הפירעון שלהם (רגע החזרת המפתחות) הוא 15-20 אחוז, כפי שהיה והווה בארצות־הברית. לא קשה לדמיין את המצב הזה גולש במהירות רבה לסיטואציה קטסטרופלית.


הערות
1 אפשר להיכנס כאן, ואולי עוד אעשה זאת, לדיון על סיפור הריכוזיות והאליטות המקושרות, שהוא מסוג החירטוטים המרקסיסטים-קנונייתיים המעצבנים הרווחים במקומותינו. לפי שעה, אסתפק בהפנייה להערה המחכימה ב"קו ישר."
2 לא הצלחתי למצוא את האירוע שהתרחש "לפני כשנה." דומני שהכוונה להעלאות הריבית מספטמבר 2009 ועד ספטמבר 2011.


הצטרפו לקבוצת הקוראים המרגשת בפייסבוק וזכו בעדכונים


 
 
רשימת תגובות (14)
 
 
תגובה
29/12/2013
נכתב על ידי סתםאחד

איור יפה, גם המאמר.

בהקשר המשכנתאות פרופסור יקיר פלסנר "מוכיח" בגלובס ש"אין שמץ של בועה במחירי הדיור".

http://www.globes.co.il/news/article.aspx?did=1000899793

נראה לי משונה במיוחד שרואים שמחירי השכירות עלו.
 
 
 
 
לא נגעתי:
29/12/2013
נכתב על ידי מתן

"ברבעון הראשון של 2010 תיעצר עליית מחירי הדירות; לקראת סוף 2010 - ירידה באחוזים לא מבוטלים"

אריאל אטיאס, שר השיכון, ש"ס
08/10/2009, 10:22

http://www.globes.co.il/news/article.aspx?did=1000503656
 
 
 
 
תגובה למאמרו של פלסנר
29/12/2013
נכתב על ידי אורי רדלר

הכשל הבסיסי של הטענה של פלסנר — לא טענה ראשונה מסוגה; לפני זמן לא רב הוא טען בדיוק אותו דבר, בהתבסס על קישור להכנסת פרטים — הוא בהנחה כי "לא סביר שהיצע הדירות יגדל באופן משמעותי בלי שיהיה להן ביקוש אמיתי, לצורכי דיור, או ביקוש ספקולטיבי"—כלומר, לא ייתכן שקבלנים יבנו יותר דירות בלי יחס כלשהו לסיכוי המכירה של הדירות. פלסנר מתייחס כאן לדירות מקבלנים, אך הוא שוכח שהן אינן הגורם המרכזי בשוק.

לפי משרד השיכון נמכרו בשנת 2012 15,950 דירות חדשות לציבור על־ידי קבלנים (סך כל הדירות החדשות בשנה זו היה 42,257, כשכמעט 20,000 מהן הן בבנייה עצמית ועוד כ-7,000 בבנייה ציבורית). בשנת 2012 נמכרו כמעט 80,000 דירות מיד שנייה. כלומר, הדירות החדשות של קבלנים מהוות רק 15 אחוז מהשוק, ומספר הדירות מיד שנייה עולה עליהן פי חמש.

עוד על כך, שיעור הדירות החדשות מקבלנים שנקנה לצורך השכרתן הוא קטן ביותר, ואינו עולה על אחוזים ספורים משוק ההשכרה. עיקר שוק ההשכרה מורכב מדירות מיד־שנייה (ושלישית, ורביעית) שנקנות ומושכרות. בשוק בכללו, מחירי הדירות הנבנות על־ידי קבלנים אינן מכתיבות את קצב השוק אלא נגררות אחריו.

מה שכן, מסקנתו הסופית - "בעיית הדיור היא כולה מעשה ידיהן של ממשלות ישראל לדורותיהן" - בהחלט נכונה.
 
 
 
 
אושר מס של 75 אחוז בצרפת
29/12/2013
נכתב על ידי עמוס

הטריק לאישור המס על הכנסות מעל מיליון אירו יוטל על המעסיקים ולא על העובדים
 
 
 
 
עמוס, מה שנשמע לי הכי מקסים הוא...
30/12/2013
נכתב על ידי אורי רדלר

ההערכה שהמס יסייע בגביית 210 מיליון אירו (כך לפי ניו יורק טיימס. אם אני מבין נכון את מאזני התקציב הצרפתי, הגירעון השנה יסתכם ב-62.6 מיליארד אירו, כך שהגירעון יקוזז ב-3 אלפיות האחוז, מה שבהחלט נשמע מעודד.
 
 
 
 
רק כמה הערות טכניות
30/12/2013
נכתב על ידי שאול

1. מי שלקח את השליטה מדנקנר לא היו בעלי המניות אלא רק בעלי החוב שלו. השליטה של דנקנר משמעה בדיוק שהוא היה בעלי המניות (או לפחות בעלים של מספיק מניות) כדי לקבוע מה ילך. דנקנר הוא לא מנכ"ל שפוטר. דנקנר הוא בעלים שלא חברה שלא יכלה לשלם את חובותיה, ומה שקורה לחברה כזו היא שהשליטה בה עוברת לבעלי החוב.

2. לפרוע הלוואות באמצעות דיווידנדים: כאן אתה לוקה במחלה מקובלת במקומותינו, המכונה "ההתעלמות מהמוכר". הרי מה נובע מטענתך שאפשר לקחת הלוואה כדי לקנות חברה, ואז להחזיר את ההלוואה באמצעות דיווידנדים? שמי שמכר את החברה בעצם נתן אותה בחינם! הרי במקום למכור את החברה תמורת מיליארד שקל, יכול היה לקחת הלווואה של מיליארד שקל (כפי שלקח קונה החברה), לקנות איתה קרמבואים, לשלם אותה עם דיודידנדים, והחברה נשארת שלו. איזה מן אויל יחליט למכור חברה במצב כזה?
זה קטע די עקרוני - אם אתה טוען שהקונה יכול לעשות סיבוב כאילו בחינם (לקנות חברה, ואז לשלם את החוב עם דיוידנדים), המשמעות הבלתי נמנעת של זה היא שהמוכר נתן מתנת חינם. זו הנחה משונה מאד מאד.

למה כל זה חשוב?
כי שתי הטענות האלו נתקלות בקשיים אם יש תמנוניאדה בשוק המקומי. אם בעלי החוב ונציגיהם יודעים שדנקנר יחכה להם בפינה - בכל פינה שהם ינסו ללכת בה, אז הם לא יקחו לו את המפתחות, אלא יגיעו לפשרה נדיבה מדי כלפי דנקנר. אם רק דנקנר יכול לקחת הלווואות ענק מהבנק, כי הסמנכ"ל חושש מהעתיד המקצועי שלו לאחר סירוב לדנקנר, אז לדנקנר יש יתרון עצום על המוכר ועל כל קונה אחר, ואז אולי הוא באמת יכול לעשות סיבוב בחינם, שפוגע בכולם חוץ מבדנקנר. ואת זה, ההתעקשות של המרקר יכולה לעזור למנוע.
 
 
 
 
לשאול
31/12/2013
נכתב על ידי אורי רדלר

שאול, תודה על ההערות. כמה תגובות:

1. אתה צודק לגמרי שמי שנטל מדנקנר את השליטה היו בעלי החוב. אבל יש דמיון מסוים בין בעלי החוב לבעלי המניות בסיטואציה הנוכחית, שהיא למעשה של חברה שאינה יכולה לשלם את חובותיה ועל כן הנושים השונים הם "בעלי עניין" ולמעשה מצביעים לתמיכה או לאי תמיכה בהסדרים מתחרים.

2. אני סולד מהשיטה של פרעון הלוואות באמצעות דיווידנדים. זו הרי מחלה קשה וחמורה. הדוגמאות הכי טובות הן סלקום ופרטנר, שנקנו על־ידי דנקנר ובן־דב בדיוק בשיטה זו, והתוצאות ברורות: בשנים קריטיות, במקום להשקיע את הרווחים בפיתוח העסק, כנדרש, כל הרווחים הופנו לתשלום לבעלי השליטה כדיבידנד. ללא ספק, האפשרות לקחת הלוואה במקום למכור הייתה פתוחה גם בפני בעלי השליטה הקודמים, ובעלי שליטה אכן לווים לעתים מזומנות כשהערבון הוא נתח השליטה שלהם.
הקונה אינו יכול לעשות סיבוב חינם, ברוב המקרים, משלוש סיבות:
א. המוכר יודע לעשות חשבון. נאמר שאתה בא ומציע לקנות את פלאפון מבזק תמורת מיליארד שקל, באמצעות הלוואה שקיבלת מבנק לאומי לחמש שנים. העסקה נראית לך מצוינת, שכן אתה יודע שפלאפון מרוויחה 200 מיליון שקל בשנה ולכן אם תחלק את כל הכסף כדיבידנד לעצמך, תשלם את ההלוואה וכעבור חמש שנים תהיה לך פרת מזומנים מניבה, שהיא כולה שלך. אבל גם בבזק יודעים את זה. לכן, סביר להניח יתבעו ממך לשלם פרמיה מסוימת שתצדיק עבורם את הוויתור על הכנסה לאורך חמש שנים תמורת הכנסה גדולה עכשיו. הרבה פעמים, תשלום הפרמיה הזו (נאמר, דרישה לתשלום של שני מיליארד) הוא שמפיל את שיטת הדיבידנדים.
ב. מצב עכשווי מול מצב עתידי: נאמר שקנית את פלאפון מבזק במחיר של 1.5 מיליארד שקל (זו הייתה הפרמיה). ההנחה הגלומה בדברים מצד הקונה אמורה להיות שהוא יגדיל את סך רווחיה של פלאפון ל-300 או אפילו 400 מיליון שקל לשנה, מה שיאפשר לו בעתיד גם להמשיך להשקיע בפיתוחה וגם לחלק לעצמו דיבידנד. אבל אם ההלוואה שלך מבוססת על ההנחה שתחלק את כל הרווחים כדיבידנד, לא סביר שפלאפון תגדיל את רווחיה (היא לא משקיעה כלום בפיתוח שוקים עתידיים, לא צוברת מזומנים כדי לקנות חברות או טכנולוגיות מבטיחות להתפתחות עתידית, לא משדרגת את התשתית, וכו'), ועם שינוי הנסיבות בשוק, הרווחים אף עשויים לרדת. מאחר שאתה, כרוכש, כפתת את כל הרווחים לדיבידנדים, אתה למעשה מהמר שכל עוד אתה מחזיר את ההלוואות, לא יחול כל שינוי בשוק, אין לך שום יכולת להגיב לשינויים האלה.
ג. צפי עתידי: כל עסקאות הלוואה-דיבידנד בנויות תמיד על הנחות אופטימיות לגבי ההתרחשות העתידית בשוק. מניחים שרווחי החברה יהיו גבוהים גם בעתיד; מניחים שהשקעות ספקולטיביות אחרות יישאו פרי; מניחים שאפשרות גלגול ההלוואות תהיה זמינה והשוק יפגין יחס חיובי אליהן (כלומר, יקנו את האג"ח שתנפיק בעוד שלוש שנים, כדי לממן את החזר האג"ח הקודם שלך). במלים אחרות, העסקאות האלו מבוססות על ההנחה של שוק עולה ואופטימי והצלחה בכל אשר תפנה. זו לא תמיד הנחה מציאותית.

לגבי הנקודה האחרונה שלך, שהיא החשובה ביותר: בוא נסתכל על הדברים בציר הזמן, כדי לראות האם אכן השוק לא תפקד היטב במקרה דנקנר. נבחן כאן רק אירועים מרכזיים:
א. הפעולה המשמעותית הראשונה של דנקנר, אז עדיין כחלק מעסקי המשפחה, הייתה קניית 11.6 ממניות בנק הפועלים (באמצעות תעשיות מלח שבשליטת המשפחה) תמורת 1.4 מיליארד שקל, בהלוואה מבנק לאומי. העסקה הובילה לשום מקום, והמשפחה התפלגה, כשסיכום הדברים היה שכדי לפרוע את ההלוואה לבנק לאומי נמכרו מניות בנק לאומי לשרי אריסון, תמורת 900 מיליון שקל. כלומר, לקחו את המפתחות בלי שום בעיה.

ב. בשנת 2003 רכש דנקנר את השליטה באי־די־בי, והרחיב אותה באמצעות רכישת חלקי בעלי השליטה האחרים בסלקום, כור השקעות, וכו'. מועד הרכישה היה מוצלח: ערב תחילת תפיחת בועת הנדל"ן בארה"ב, וערב תחילתה של צמיחה משמעותית בישראל.
לדנקנר היו שני רעיונות: 1) שהערך של אי-די-בי גבוה מכפי שהוערך בבורסה. לפי "כלכליסט" הוא השקיע בערך 2 מיליארד שקל באי-די-בי והשקעות נוספות שלו (במיוחד בהרחבת השליטה בגנדן) מביאות את סיכום השקעותיו לכ-2.45 מיליארד שקל. כלל הדנקנרים משכו דיבידנדים בהיקף של 2.6 מיליארד בשנות השליטה.
2) שאפשר לשלם את כל ההשקעות לא רק מעליית ערך ניכרת של אי-די-בי, אלא גם מהשקעות נוספות, שיישאו רווח ניכר, כמו ההשקעה בפרויקט הנדל"ן בלאס וגאס והשקעה של בערך 7 מיליארד שקל במניות קרדי-סוויס.
כל העניין היה מבוסס באופן מובהק על "שוק אופטימי" ועל המשך עליות. כשזה לא התממש, נוצרה הבעיה.
עם תחילת המשבר הכלכלי, מניות קרדי-סוויס צנחו (בערך סוף 2008) ודנקנר הגדיל את השקעותיו בבנק (קונים כשנמוך) וכשהמחיר עלה, לא מכר אותן. הוא לא מכר אותן גם כי ההימור שלו היה שגוי (שמחירן יישאר גבוה) וגם כי ערך המניות היה חשוב להנפקת אג"ח נוספות לציבור לפי חישוב ערך שכלל את הערך המנופח (זמנית) של קרדי-סוויס.

כלומר, אם נסכם את המהלך: דנקנר קנה ב-2003 את השליטה באי-די-בי באמצעות הלוואה, וניסה לשמר את השקעתו ולהגדילה באמצעות הלוואות נוספות.

אחרי כשש-שבע שנים, השוק החל להבין כי השיטה לא עובדת, ולמעשה ההלוואות שנטל דנקנר גדולות מדי והוא לא יוכל לפורען, והחל תהליך של "פירוק נכסים": דנקנר נאלץ לוותר על החברה המכניסה והרווחית ביותר באי-די-בי, מכתשים אגן (תח' 2011); אחר כך (יולי 2012) נאלץ לוותר על השליטה בחברה התעשייתית החשובה האחרת, כלל תעשיות (נייר חדרה, מלט, וכו'). כלומר, דנקנר נאלץ לוותר על החברות המניבות ביותר של אי-די-בי, ונשאר עם חברות מפסידות, עם הפסדים עומדים, ועם פרת מזומנים שיבשה (סלקום). את המהלכים האלו כפה עליו השוק ביעילות רבה. לקחו לו את המפתחות בלי שום בעיה.

הסיכום הכולל: כל עוד מהלך העניינים הכללי היה בועתי, דנקנר היה יכול להמשיך ולהתגלגל, להמשיך ולקבל הלוואות - והוא ממש לא היה היחיד שעשה זאת. דברים דומים ניתן היה לומר על אחרים שהתבססו על השיטה, כמו אילן בן דב (פרטנר), שאול אלוביץ' (בזק), לב לבייב (אפריקה-ישראל). קשה לומר שהם נהנו מהפררוגטיבות המיוחסות לדנקנר, וקל לראות כי ברגע שהכיוון הכלכלי השתנה, בסוף 2008, החל תהליך של "ריאליזציה" שהוביל את דנקנר כמו אחרים לאותם מקומות, ובערך באותה מהירות. עבור דנקנר בין השיא (2010) למכירת נכסיו המניבים ביותר (2011-2012) ולסילוקו כבעל שליטה (2013) לא מעיד על יכולת מיוחדת שלו לבלום את ההתפתחות השלילית והמהירה.
 
 
 
 
הקטע עם "עמוס רובין" הוא סטאירה מצחיקה אבל מוגזמת
1/1/2014
נכתב על ידי באטמן

אתה באמת מצפה שמישהו יאמין שקיים אדם שראה את מה שקרה בארה"ב והחליט שהתוצאות היו כ"כ טובות שצריך לחקות אותם אחד לאחד? ועוד שהוא היה יועץ כלכלי לראש ממשלה?!
נו באמת...
 
 
 
 
תפסת אותי, באטמן
2/1/2014
נכתב על ידי אורי רדלר

את עמוס רובין בדיתי מליבי... כן. כן. אני כל כך רוצה להאמין שזו הייתה סאטירה.
 
 
 
 
טיפה להגן על הרולניקים
3/1/2014
נכתב על ידי ינאי

אורי,
אני חושב שעיקר הביקורת על ה"ריכוזיות" ו"בעלי ההון המחוברים" אינה מתייחסת לנקודה בה הם נופלים. כשהם נופלים, השוק בישראל דווקא מגיב כפי שמצופה, ואולי אפילו יותר מכך - הם פחות או יותר מועלים על המוקד. הקשרים של נוחי דנקנר לא יעזרו לו לקבל הלוואה בשום מקום כעת, תהיה בטוח.
הביקורת היא על מה קורה עד הרגע בו הם נופלים. כפי שכתבת, כל מי שעיין טיפה בנתונים היה יכול להתרשם בקלות שה"השקעות" של נוחי דנקנר אינם השקעות אלא הימורים. אם כך, נשאלת השאלה מדוע הבנקים הסכימו להלוות לו את הסכומים שהלוו לו (ועם ערבויות כה נמוכות), ומדוע בתי ההשקעות הסכימו לקנות ממנו אג"חים?
נשאלת השאלה הבאה - לו אתה, אורי רדלר, היית מחליט לגייס כסף בנפקת אג"ח לטובת "השקעה" של חלק גדול ממנו בבנק זר או בנגזרים על מדד תל אביב (כפי שעשה בן-דוב בטאו) - אתה חושב שמישהו היה קונה? שהיית מקבל הלוואה מאיזשהו בנק?
אין (או כמעט ואין) בית השקעות בארץ שלא השתתף בחגיגה הזו, למרות שלכל מי שסיים שנה א' בחשבונאות ברור כשמש שאין ולא היה שם כלום. שמדובר בהשקעות ספולטיביות כמעט בהגדרה.
זו הביקורת. לא על מדוע לא לקחו לו כשנפל (כי לקחו), אלא על איך נתנו לו להתרומם כה גבוה מלכתחילה. וזה לא "הציבור" - זה אוסף מצומצם מאוד של מנהלי בנקים ובתי השקעות, שקיבלו החלטות בלי כל הגיון כלכלי (כלומר- ככה"נ היה שם הגיון אחר, שאינו כלכלי).
 
 
 
 
בהנחה שהצעת עמוס רובין תדחה והבנייה הממשלתית להשכרה
6/1/2014
נכתב על ידי דודי

לא תצא לפועל בעתיד הנראה לעין, מה אתה צופה שיקרה למחירי הנדל"ן בשנה-שנתיים הקרובות?
 
 
 
 
הצגת דבריו של שניר
6/1/2014
נכתב על ידי דודי

"אם מדובר בהעלאה קטנה של הריבית לתקופה קצרה, שאין לה השפעה על הקונים, כי אז להעלאת הריבית אין השפעה על הקונים. אכן, מעניין"

אתה מציג שלא בהגינות את טיעונו של שניר. לפי מה שאני מבין, הטיעון שברקע הוא שלקבלנים יש מידה רבה של שליטה על המחירים באמצעות שליטה על קצב הבנייה. הם יכולים להגיב למהלכים שצפויים להוריד את הביקוש (כמו העלאת ריבית) ע"י הפחתת ההיצע.

במצב כזה ההסבר למה שקרה שהעלו את הריבית הוא כזה: ההעלאה לא הספיקה כדי ליצור ירידה משמעותית בביקושים, אך הספיקה כדי לגרום לקבלנים לחשוש מירידה כזו ולהאט את קצב הבנייה.

אין לי מושג אם זה נכון, אבל נתקלתי בטיעון דומה בעבר, שלפיו עצם דיבורי הממשלה על צעדים להורדת המחירים גרמו לקבלנים לאט את קצב הבנייה והובילו להעלאת מחירים.

הטיעון שברקע, שלפיו יש לקבלנים שליטה על ההיצע, התבסס על כך שההוצאות הקבועות של חברת נדל"ן, להבדיל מחברה יצרנית טיפוסית, נמוכות מאד. הם מוציאים כסף בעיקר כשהם בונים, והם יכולים גם לא לבנות משך זמן רב אם הם חוששים מהצפה וירידה בביקוש.
 
 
 
 
לינאי
8/1/2014
נכתב על ידי אורי רדלר

ינאי, תהית:

אין (או כמעט ואין) בית השקעות בארץ שלא השתתף בחגיגה הזו, למרות שלכל מי שסיים שנה א' בחשבונאות ברור כשמש שאין ולא היה שם כלום. שמדובר בהשקעות ספולטיביות כמעט בהגדרה.


זו הביקורת. לא על מדוע לא לקחו לו כשנפל (כי לקחו), אלא על איך נתנו לו להתרומם כה גבוה מלכתחילה. וזה לא "הציבור" - זה אוסף מצומצם מאוד של מנהלי בנקים ובתי השקעות, שקיבלו החלטות בלי כל הגיון כלכלי (כלומר- ככה"נ היה שם הגיון אחר, שאינו כלכלי).



אך זו, כך אני חש, תהייה פילוסופית על טיפשותם של בני האדם. דור אחרי דור אנחנו רואים ותוהים איך הופקדו המושכות בידי שרלטנים, נוכלים, וחדלי אישים. דור אחרי דור אנחנו תוהים כיצד זה לא ראו ולא הבחינו.

האם מישהו דיבר על ברני מיידוף - תרמית בעשרות מיליארדים שנמשכה עשרות שנים - לפני שהכל התמוטט ונפל? האם נערך דיון ציבורי בתבונת ההשקעה של 60 מיליארד דולר בניסיון (הכושל, כפי שאנו רואים) של סטנלי פישר לתמוך בשער הדולר מפני ייסופו מול השקל? מה הבקרות הממשיות שהיו על החלטת הבנק המרכזי של ארצות־הברית לעמוס את מאזניו ב-3,000 מיליארד דולר? מי זה שהעניק לאירווינג פישר - האיש שהפסיד את מכנסיו הפיננסיים על ההנחה שנפילת הבורסה ב-1929 היא טעות שתתוקן במהרה - את ההזדמנות להפוך גורו מחודש? מי היה זה שהעניק לשרלטן וההרפתקן ג'ון לו את מוסרות משרד האוצר וראשות הבנק הלאומי בצרפת בתחילת המאה השמונה עשרה? מי היה זה שהעניק ללווינסון, ולידלין יד חופשית, ואף סבר שהראשון ראוי למשרת שר האוצר והשני למשרת נגיד בנק ישראל?

אני יכול להמשיך בדוגמאות עד אין קץ, מכאן וממקומות אחרים. דנקנר, לעומת רובם, אינו הרבה יותר מבדל נייר פרגמנט בין דפי אלבום ההרפתקנים הפיננסים של האנושות.

אני סבור שאנחנו מחפשים משמעות ופשר, במקום בו יש ליישם את התער של אוקהם: טיפשות אנושית היא הסבר פשוט ומתבקש יותר לעלייתו של דנקנר.
 
 
 
 
לדודי
8/1/2014
נכתב על ידי אורי רדלר



לדודי:

ראשית, לגבי הודעתך הראשונה: אני האחרון שינסה להעריך מה יקרה בשנה-שנתיים הקרובות. דינמיקה של שוק היא עניין מורכב ונוטה להתקדם לא באופן לינארי או כמבנה גבעות מעוגלות, אלא בפניות פתאום חדות.

שנית, כתבת:

אתה מציג שלא בהגינות את טיעונו של שניר. לפי מה שאני מבין, הטיעון שברקע הוא שלקבלנים יש מידה רבה של שליטה על המחירים באמצעות שליטה על קצב הבנייה. הם יכולים להגיב למהלכים שצפויים להוריד את הביקוש (כמו העלאת ריבית) ע"י הפחתת ההיצע.



אני מודה שקשה מאוד להעריך את טיעונו של שניר רק לפי ציטוט בכתבה, העשוי להיות מגמתי או אפילו שגוי. אבל אם נניח שטיעונו דומה לזה שהצגת כאן, יש שלוש בעיות מרכזיות:

א. ספק אם לקבלנים יש שליטה במחירים, שכן, כפי שציינתי לפי נתוני משרד השיכון רק כ-13 אחוז מהדירות הנמכרות מדי שנה הן דירות חדשות מקבלנים. סביר להניח שלקבלנים יש השפעה מסוימת על המחירים, אך לא נכון יהיה להפריז בה. שניר נופל כאן למלכודת הקלאסית של הפטיש של מאסלו: מכיוון שאת תשומות הבנייה ניתן למדוד, שעה שאת שיקוליהם של מוכרי דירות מיד שניה אי אפשר למדוד, הוא מניח שמה שניתן למדוד הוא גם מה שיש למדוד (ובניסוח של מאסלו: אם יש לך פטיש, כל בעיה היא מסמר).

ב. גם אם נניח שלקבלנים יש שליטה רבה יותר במחירים, וגם אם נניח כי הגורמים המרכזיים הם עלויות התשומות וצפי עתידי, גם אז מתעלמת התיאוריה של שניר מהתפקיד המרכזי שיש ל"שולי השוק" - אותם קבלנים שמאוד לחוצים למכור כי יש להם בעיות מימון, מוכרי הדירות הלחוצים, וקוני הדירות שנמצאים על הקצה מבחינת יכולותיהם. כשהתנאים מורעים (כמו בהעלאת ריבית) המושפעים ביותר הם השחקנים החלשים, והגורמים ה"שוליים" האלו הם שדוחפים את המחירים כלפי מטה. כלומר, לא הקבלנים המבוססים, שיכולים לחכות, הם מכתיבי הסנטימנט, אלא דווקא השחקנים החלשים והשוליים.

ג. גם אם נניח שלקבלנים יש שליטה רבה יותר במחירים, וגם אם נניח כי הגורמים המרכזיים הם עלויות התשומות וצפי עתידי, וגם אם נניח כי אנו מתעלמים מהשפעת השחקנים השוליים - עדיין נותרת הבעיה שהשוק "ארוך" משני הכיוונים. כלומר, ממש כמו שקבלנים "יכולים גם לא לבנות משך זמן רב אם הם חוששים מהצפה וירידה בביקוש" כך גם קוני דירות יכולים לחכות זמן רב, במיוחד אם הם מעריכים כי המחירים עשויים לרדת. למעשה, סיבה טובה יש לנו להניח שאורך הנשימה של קונים ארוך מזה של המוכרים, ובמשחק הזה דווקא עמדת המוכרים חלשה יותר.